辐射发射辐射力辅汽轮机组六鼎山金鼎大佛景区傅汝德系数假定浮力曲线浮锚辅燃气轮机尊龙人生就是博辐射干扰经济方面，第二季度实际GDP反弹但名义GDP回落，与市场风险偏好的回落相呼应。为什么在防疫优化后，物价不升反降？观察2020年以来的城镇调查失业率与核心CPI会发现，二者之间不存在明显的关联，菲利普斯曲线似乎消失了。其原因或许在于供给约束的消失：一是生产与物流约束的消失。疫后一线城市地铁客运量同比与核心CPI负相关，生产与运输的恢复使物价回落。二是劳动力转移约束的消失。2023年农民工人数开始超过2019年的水平，劳动力供给的恢复一定程度上抑制了服务价格。不过，供给恢复的影响不会一直持续，第二季度时薪同比已有了微幅的提升。如果时薪改善可持续，或改善核心CPI，并降低疫后偏高的恩格尔系数，使居民消费结构再度升级。

　　下一阶段经济环比或回稳：一是专项债发行提速；二是房地产领先指标已触底回升。但朱格拉周期向下将压制库存周期的反弹幅度。

　　政策方面，当前房贷利率与城镇居民工资性收入两年平均增速较为接近，有必要降低房贷利率以激活消费潜力。第三季度GDP同比或低于年初目标，市场可能再度博弈降息预期。

　　市场方面，参考2019年，政策呈现出托底而不强刺激的特征，PMI窄幅波动，但风险偏好仍然在震荡中修复。不过，不同市场对于经济环比底部的反应可能并不同步。当PMI触底后，风险溢价通常随之反弹，但Shibor 3M还会在低位维持一段时间。

　　6月经济数据多数走弱，7月高频数据呈现磨底态势。不过，政策当局频频释放积极信号，市场信心开始修复。随着政策支持力度的加大，经济有望环比改善。正如我们在5月月报中所指出的，进入下半年后交易逻辑重新开始向温和复苏靠近。本文将对当前的经济形势与政策展开探讨。

　　一、经济：消失的菲利普斯曲线年第二季度实际GDP同比上升至6.3%，然而名义GDP同比较第一季度回落了接近0.2个百分点，与第二季度市场风险偏好的回落相呼应。为什么在防疫优化后，物价不升反降？

　　菲利普斯曲线消失的原因或许在于供给约束的消失。一是生产与物流的约束。疫情期间物流阻滞可能推升物价，而生产与物流的恢复则会使物价重新回落。因此，2020年以来核心CPI同比与一线城市地铁客运量同比负相关。

　　二是劳动力供给约束的放松。疫情一定程度上影响了劳动力的跨区域流动。2020-2022年间农民工人数通常低于2019年同期，而到了2023年，农民工人数开始超过2019年的水平。劳动力供给的回升带动生活性服务等消费价格下降尊龙人生就是博，典型的例子是，主要由劳动力成本构成的家庭服务CPI同比较2022年波动回落。

　　不过，供给释放的影响不会一直持续。物流与生产已恢复至正常状态，第二季度时薪的增长也略有加快。如果时薪的恢复能够持续，将带来两方面的影响：一是带动核心CPI同比企稳。历史数据显示，核心CPI同比与时薪同比密切相关，而第二季度时薪同比微幅提升了0.1个百分点。二是带动消费结构升级。与疫情前相比，疫后居民支出中食品与医疗占比更高，衣着、生活用品与服务、教育文娱等支出占比回落。如果时薪的恢复能够持续，恩格尔系数或下降，使居民消费结构向疫前水平回归。

　　下一阶段经济有望环比温和改善。一方面，房地产市场有触底回稳的迹象。作为房地产成交的领先指标，中原经理指数已经触底反弹。加之7月以来住建部等释放稳楼市信号，房地产交易有望改善。另一方面，据21世纪经济报道，近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。 [1] 8、9月将迎来新增专项债发行高峰，为投资增长补足后劲。事实上，7月中旬花旗经济意外指数已经接近历史低位，随后开始触底反弹，可见经济低于预期的风险有所下降。不过，朱格拉周期向下将压制库存周期的反弹幅度。

　　7月以来多部门释放稳增长信号。其中，城中村改造、支持刚需与改需尊龙人生就是博、降低利息负担等较为受市场关注。在7月至8月发布的报告《城中村改造对房地产市场影响效果如何》、《“认房不认贷”可以带动多少融资需求》中，我们已经对城中村改造和“认房不认贷”的影响展开了探讨，在此不再赘述。这里主要讨论降低利息负担。

　　8月央行、外管局下半年工作会议提出，继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降。对于企业使用“综合融资成本”一词、对于居民使用“信贷利率”一词，可见居民贷款利率下降的确定性较强。

　　从居民部门来看，会议要求，指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。2023年上半年城镇居民工资性收入两年平均增速在4.6%左右，而6月个人住房贷款加权平均利率为4.11%。存量房贷的利率更高，2017年9月至2022年3月发放的房贷利率平均为5.5%，即使考虑疫后5年期LPR调降，仍存在部分房贷利率高于城镇居民工资性收入的两年平均增速。而疫情前城镇居民工资性收入同比通常较房贷利率高1.5个百分点以上。因此，随着居民收入增速的下降，有必要降低房贷利率，降低付息支出，激活消费动力。若存量按揭加点幅度下调60bp，对应银行资产收益率下行7bp，为了稳定净息差，保障金融体系平稳运行，存款利率或进一步下调。

　　从企业部门来看，企业贷款利率的底部通常同步或滞后于PPI和工企ROA的底部。而PPI同比的底部可能已经出现。因此，企业贷款利率以稳定或小幅下降为主。

　　需要注意的是尊龙人生就是博，当GDP同比低于年初制定的目标时，可能引发降息操作。第三季度GDP同比可能低于年初目标，因此，下一阶段市场仍可能出现对降息预期的博弈。

　　市场对经济环比触底的预期较为强烈，加之稳增长信号频发，风险偏好明显修复。尽管当前出台的政策力度未超市场预期，但8-9月稳增长的政策部署可能陆续落地，对风险偏好继续形成支撑。参考2019年的情况，2019年地方债提前批、降准、专项债做资本金、LPR改革等稳增长措施接连出台，政策呈现出托底经济而不强刺激的特点。尽管未有“大水漫灌”，2019年全年PMI在49.7%上下小幅波动，风险偏好在震荡中修复。

　　不过，不同市场对于经济环比底部的反应可能并不同步。如果以PMI来刻画经济的环比变化，当PMI触底后，风险溢价（万得全A市盈率的倒数-10年国债）通常随之反弹，但Shibor 3M还会在低位维持一段时间。

　　[1] 资料来源：21经济网，《2023年新增专项债需于9月底前发行完毕》，（2023/8/1）[2023/8/5]，